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中国神华(601088)

事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.3%；归母净利润332.79亿元，同比下降19.2%。2023年二季度，公司实现营业收入824.00亿元，同比增长0.89%，环比下降5.33%；归母净利润146.67亿元，同比下降33.95%，环比下降21.20%。

煤炭产品售价下降、成本上升，业务盈利下滑。2023年上半年，公司实现商品煤产量1.61亿吨，同比增长2.0%，煤炭销量2.18亿吨，同比增长3.7%；综合销售价格601元/吨，同比下降5.1%；自产煤单位成本为188元/吨，同比增长13.9%，原因系安全生产费、剥离费、人工成本等增长。上半年煤炭业务实现利润总额317.93亿元，同比下降16.6%，毛利率为32.3%，同比下降4.8个百分点。2023年二季度，公司实现商品煤产量8060万吨，同比增长4.9%，环比增长0.6%；煤炭销量1.10亿吨，同比增长5.7%，环比增长2.5%；吨煤售价为563元/吨，同比下降9.9%，环比下降12.2%；吨煤成本为390元/吨，同比上升2.0%，环比下降8.2%。23Q2煤炭业务毛利率为30.8%，同比下降8.1个百分点，环比下降3个百分点。

煤矿项目建设、资产收购进展顺利。截至2023年半年度末，公司内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复；神东矿区上湾煤矿、补连塔煤矿扩大区资源获取工作有序推进，签订矿业权出让收益分期缴纳合同；李家壕煤矿生产能力由600万吨/年核增至800万吨/年，通过矿山安全监察局现场核验。此外，公司2023年6月公告，拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。若资产收购完成，公司煤炭业务规模将再度扩张，助力业绩成长。

所得税费用增加影响盈利。2023年上半年，公司所得税费用同比增加30.88亿元，增幅47.6%，原因系22H1部分煤炭子公司汇算清缴所得税，以前年度多缴税额抵减了当期所得税，导致22H1盈利基数较高，23H1盈利下滑幅度较大。

电力业务量价齐升，毛利率抬升。2023年上半年，公司实现发电量100.20十亿千瓦时，同比增长18.2%；实现总售电量94.26十亿千瓦时，同比增长18.4%。公司推动落实电价改革政策，积极争取高电价电量，23H1平均售电价格418元/兆瓦时，同比增长1.5%；发电业务实现利润总额58.00亿元，同比增长47.0%；电力业务毛利率为16.8%，同比上升2.6个百分点。2023年上半年，公司完成台山电力、定州电力共2台机组灵活性改造以及台山电力、九江电力、惠州电力共3台机组节能改造。2023年上半年，公司燃煤发电机组（不含煤矸石）供电标准煤耗为294克/千瓦时，同比降低3克/千瓦时。

煤化工盈利下滑。2023年上半年公司聚烯烃产品销售量35.14万吨，同比下降1.9%，其中聚乙烯销量18.13万吨，同比下降1.3%，售价为6456元/吨，同比下降8.6%；聚丙烯销量为17.01万吨，同比下降2.6%，售价为5931元/吨，同比下降13.9%。上半年煤化工业务实现利润总额0.32亿元，同比下降93.5%。单季度来看，23Q2公司销售聚乙烯9.02万吨，同比下降2.9%，环比下降1.0%；销售聚丙烯8.40万吨，同比下降4.4%，环比下降2.4%。23Q2公司煤化工业务实现利润总额0.15亿元，同比下降94.5%，环比下降11.8%。目前公司包头煤制烯烃升级示范项目仍处于开工准备阶段，前期工作基本完成。

投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利为631.44/671.91/686.74亿元，对应EPS分别为3.18/3.38/3.46元/股，对应2023年8月25日的PE分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。

风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。