一盒面膜148元，成本仅10元；

(相关资料图)

8名研发人员，撑起17亿营收；

年赚8个亿，毛利率超80%……

敷尔佳凭借“医美面膜”，走出暴富之路，让人感叹颜值经济的钱太好赚了。不过目前来看，敷尔佳在资本市场并未受到资金的追捧。

虽然上市首日（8月1日）开盘大涨40%，盘中最高触及80.04元/股，市值一度超300亿元，但股价回落的速度也很快，最终收涨26.98%。8月2日，敷尔佳股价下跌，收盘大跌15.08%。敷尔佳上市短短数日就经历了“过山车”行情，截至2023年8月8日收盘，股价为55.66元/股。

事实上，敷尔佳身上一直贴着“智商税”、“暴利”、“比茅台(600519)还赚钱”等标签，其暴富与成功被很多人认为只是凭借运气，踩准了风口。对于敷尔佳，市场目前最关心的问题是其上市后能否维持高毛利？当“械字号面膜”故事不再，将如何实现增长？

毛利率超护肤龙头公司，比茅台还赚钱？

敷尔佳的财富密码并不神秘，它抓住“医美面膜”的风口，简单的说就是靠卖医美面膜。

所谓的医美面膜，最初是用于医疗美容术后护理，也被称为医用敷料或医用冷敷贴等，属于医疗器械的一种，生产批准文号为“械”字号。而市场上流通的普通面膜，生产批准文号为“妆”字号。因手握II类医疗器械生产许可证，敷尔佳便开始以“械字号”面膜概念进行营销，并取得了十分耀眼的业绩。

“暴利”、“比茅台还赚钱”，敷尔佳的毛利率近年来一直维持在80%以上，居高不下。据悉，在2018年和2019年，敷尔佳敷料和贴、膜类单盒产品的采购单价平均值分别为8.78元和10.63元。2020年，该值分别为9.12元和10.17元。综合来看，敷尔佳面膜产品的采购价为10元左右。而招股书显示，其近三年主营业务产品在线上直销渠道的每盒单价分别为86.56元、70.44元及 67.59元。其产品的暴利空间可见一般。

与同行业企业对比，敷尔佳的毛利率高于同行平均水平。2022年，敷尔佳毛利率达到83.1%，不仅高于华熙生物、创尔生物、贝泰妮、珀莱雅(603605)等美妆上市企业，也超过了雅诗兰黛、欧莱雅等国际美妆巨头。

整体来看，敷尔佳2020 年综合毛利率与同行业可比公司基本持平。2021 年以来，其毛利率水平高于行业均值和同行业可比公司。

敷尔佳在招股书中将毛利率高于同行业其他企业归结为两个原因。2021年以来，随着公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品，公司成本下降优势得以较好体现，毛利率水平超过贝泰妮，同时，公司享有生产环节利润，毛利率超过创尔生物和华熙生物（功能性护肤品）。而毛利率高于珀莱雅，主要因产品结构差异。

敷尔佳的高毛利率，很大程度上受益于“械字号”带来的产品高溢价。然而2020年初，国家药品监督管理局发文称，不存在所谓的“械字号面膜”概念。有关部门开始对械字号面膜”产业做出种种限制。专注医用面膜的企业纷纷向“妆字号”转型。

敷尔佳医疗器械类敷料产品的营收占比已经从2020年的55.54%下滑至2022年的48.95%，而化妆品类收入占比则相应地从44.46%上涨至51.05%。

没有了“械字号”护身符，敷尔佳的毛利率能否依然维持高位不仅是市场担忧。敷尔佳在招股书中也明确表示，因化妆品类产品毛利率普遍低于医疗器械类产品，公司存在线上直销渠道毛利率持续下降的风险。

另外，敷尔佳的业绩增速也有所放缓。2020-2022年，公司营业收入分别为15.85亿元、16.50亿元、17.69亿元；扣非净利润分别为4.77亿元、7.73亿元、7.66亿元；营收同比增速分别为18.07%、4.08%、7.25%；扣非净利润同比增速分别为134.33%、62.29%、-0.95%。整体来看，敷尔佳业绩增速的放缓趋势较为明显。

仅靠营销带动，未来成长空间很难打开

敷尔佳“暴富”，不仅是抓住“医美面膜”的风口，还离不开营销和新消费趋势的推动。

在敷尔佳品牌官网中的品牌故事一栏写道，公司紧跟消费者需求变化，采用精准营销的策略，借助国货崛起的消费新动力(310328)及广泛布局的专业渠道，逐步沉淀品牌力和产品力。

敷尔佳把“采用精准营销的策略”写到了品牌故事之中，也把“重金砸营销”刻到了企业基因当中。敷尔佳在营销方面非常大手笔，2020-2022年，敷尔佳销售费用分别为2.65亿元、2.64亿元、3.90亿元。其中，2022年销售费用占营收比例已超过五分之一。

敷尔佳的走红伴随着与KOL和明星的绑定。2019年5月，敷尔佳白膜首次走进李佳琦直播间，当晚便卖出25万片面膜。此后，敷尔佳相继与袁姗姗、赵露思等当红艺人签约，还赞助了《花花万物2&3》《妻子的浪漫旅行4》《谁是宝藏歌手》《牛气满满的哥哥》等热门综艺。可以说，在营销宣传方面敷尔佳是花了大价钱的，其产品的热销离不开重金营销。

重营销是敷尔佳一直以来发展的策略之一。“重营销、轻研发”是行业的普遍问题，敷尔佳的研发费用与同行业相关公司相比也处于低位，因此经常被诟病。

数据显示，敷尔佳2022年研发投入为1542.6万元，研发费用率为0.9%。同年，行业内其他可类比公司的研发费用率要比敷尔佳高出许多，其中创尔生物研发费用率7.5%，华熙生物6.1%，贝泰妮5.1%。

从研发人员来看，2022年底，敷尔佳共有8名研发人员，占员工比例1.7%。8名研发人员撑起了公司的17亿营收、8亿利润，这也是敷尔佳出圈的一个原因。这也客观的反应了敷尔佳研发能力的薄弱。同行业公司巨子生物，2022年底研发人员数量为132人，占比14.1%。

敷尔佳在研发方面的弱势十分明显，营销虽然可以使公司产品保持一定的热度，但只有经得起考验的产品，业绩增速和盈利能力才有保障。敷尔佳对于自身研发不足的情况也十分清楚，在其招股书中有“加大研发投入，成为长线发展重要支撑点”的明确表述。敷尔佳还表示，接下来将加强原料端的基础研究，通过独家合作原料/专利配方/基础研究等路径向上寻求突破，形成差异化竞争优势。

值得注意的是，虽然敷尔佳研发投入和占营业收入的比例也确实有多增长，但敷尔佳下一步的发展重点，依然不在研发，而是营销。敷尔佳本次上市拟募资18.97亿元，其中只有5698.53万元将用于研发及质量检测中心建设项目、占募集资金的3%，8.85亿元将投入到品牌营销推广的项目建设、占募集资金的46.65%。

综合来看，敷尔佳的“暴利”神话离不开“械字号面膜”，在抓住“医美面膜”风口的同时，敷尔佳花重金营销，使自身产品维持较高的热度。这条黑红之路，敷尔佳走的也算成功。

敷尔佳凭借“械字号”面膜产品打开市场，近年来在政策要求下，转向“妆字号”发展，其“重营销、轻研发”的弊端越发明显。依靠营销带动业绩增长不是长久之计，在未来的市场竞争中，公司的核心竞争力一定程度上由产品创新力决定。

“医美面膜”的风口效应和重金营销让敷尔佳成功出圈，但不足以让其在美妆行业站稳脚跟。如果没有新的业绩增长动力，仅靠营销带动，敷尔佳未来成长空间很难打开。若想保持业绩的持续增长，敷尔佳研发不足的短板需要补齐。构筑自己的护城河是其保持核心竞争力的重要举措之一。